截至2018年12月31日，沪深两市中以水泥制造为主营业务的上市公司有18家，其中在深圳上市的有7家，在上海上市的有11家，与去年相比没有变化。2月，四川双马完成向拉豪四川出售旗下水泥子公司股权事项的过户，交易后四川双马仍保有部分水泥业务。3月，中国建材和中材股份合并事项获证监会批准。5月，*ST青松成功“摘星去帽”，同月，金圆股份公告称将公司名称改为金圆环保股份有限公司（原名金圆水泥股份有限公司），工商登记经营范围增加了工业固体废弃物及危险废弃物收集、贮存、处置及综合利用项目的建设及运营。7月，金隅通过股权出资方式向冀东水泥注入了旗下的部分水泥业务；金隅集团和冀东水泥共同组建注册资金为30亿元的合资公司，冀东水泥为控股股东，其余有水泥业务的公司暂以托管的方式全权委托冀东水泥管理，未来还将会进一步整合。从上市公司的操作来看，中小型水泥企业紧盯行业平台期选择转型，大型水泥企业集团的兼并重组也取得了阶段性的成果。海螺水泥则另辟蹊径，通过设立贸易平台公司来实现对市场的把控。
本文首先回顾了2018年沪深两市水泥板块及相关个股的表现，然后进一步对2019年水泥板块的投资机会作一分析，以供投资者参考。
一、2018年水泥板块表现回顾
1.1 A股：水泥板块连续三年跑赢大盘
1.1.1 行业板块VS大盘
2018年，上证综指市场自年初上涨，1月下旬创下年内高点3559点后开始漫漫长跌，10月中旬盘中创下年内最低点2449，最终全年收官2493点。截止2018年12月28日，上证指数年内累计下跌24.59%。同期申万水泥制造业指数累计下跌13.83%，跌幅相比大盘少10.76个百分点。尽管继2016-2017年水泥板块跑赢大盘之后，今年继续跑赢大盘，但创下5年来最大跌幅。
图1： 水泥板块年内下跌13.83%，连续三年跑赢大盘
资料来源：上海证券交易所，同花顺
分季度看，水泥板块二、四季度表现差，一、三季度均明显跑赢大盘。一季度，尽管水泥价格展开季节性调整，但资本市场余温仍在，水泥指数延续2016-2017年的上涨势头，水泥板块上涨4.40%，同期大盘下跌4.18%；二季度，水泥版块历来表现就不佳，加上连续2年的上涨趋势后，板块指数已经处于相对高位，另外受中美贸易战持续升级影响，大盘继续下跌，水泥板块也独木难支，下跌11.83%，跑输大盘；三季度，市场由淡季逐步转入旺季，水泥价格与水泥板块重回升势，版块指数涨幅达8.6%，但未能超过2月的高点；四季度国庆后，市场需求有明显的回复，水泥价格加速上行，11月创下历史新高，但水泥板块跟随大盘暴跌，分别下跌了13.81%和11.61%。
表1：二、四季度表现不佳，一、三季度均跑赢大盘
资料来源：上海证券交易所，同花顺，水泥大数据研究院
1.1.2 个股表现
个股表现方面， 2018年水泥板块遇冷，仅有4只年内实现正收益，是近5年来数量最少的。华新水泥继续登顶涨幅榜，年内上涨20.72%，万年青在其次上涨7.19%，海螺水泥和福建水泥涨幅不到5%，分别为4.09%和1.24%；股价下跌的上市公司有14家，其中10家均跑输大盘。塔牌集团、冀东水泥和上峰水泥跌幅在15%以下，尽管下跌，也跑赢大盘；尖峰集团、青松建化跌幅在25%左右，天山股份、宁夏建材、金隅集团、祁连山、亚太集团等跌幅超过30%，金圆股份股价惨遭腰斩。
图2：2018年水泥板块遇冷，全年仅4只个股上涨
资料来源：上海证券交易所，同花顺，水泥大数据研究院
去年A股水泥上市企业总体呈现先涨后跌的特征，有10家在1月份达到年内最高收盘价，4家在2-3月份达到年内最高收盘价，5家高点出现在7-8月份。即便是选中了年内实现正收益的4只股票，但若投资者买入时机在7-8月份，持有到年末也有可能会承受较大的浮亏。
表2：年内最高收盘价出现时间分布
资料来源：上海证券交易所，同花顺，水泥大数据研究院
分季度看，2018年一季度尽管水泥价格回调，但仍处于高位。水泥企业年报及一季度业绩纷纷创新高，水泥板块超过半数上涨。但涨幅最高的上峰水泥（25.72%），远低于去年同期单季度最高涨幅。下跌的个股数量也明显增多，多以经营区域在北方的为主，如祁连山、青松建化、金隅、亚泰集团。年初PPP清库，基建投资大幅下滑，北方地区水泥需求的萎缩或是股价下跌的主要因素。
二季度，大盘和水泥板块大幅下跌。水泥个股涨少跌多，仅有海螺水泥、塔牌集团和华新水泥三只上涨，涨幅也不到10%。北方水泥股继续下挫，超过6只股票本季度跌幅在30%以上。青松建化年报扭亏为盈，顺利摘帽，但对股价并无提振作用，依旧收获18.28%的跌幅。
三季度，大盘微跌，水泥资本市场反弹。上市水泥企业中报业绩实现全面盈利，板块个股上涨数量也明显增多，涨幅最大的是华新水泥。冀东水泥、青松建化和福建水泥实现扭亏为盈，股价应声上涨。三季度有5只水泥股下跌，跌幅最大的为金圆股份，金圆股份持续向环保转型，危废项目逐渐落地，中报净利润也如期增长110%，但却未受到资本市场青睐，大跌21.39%。
四季度，大盘大跌11.61%，水泥板块仅有冀东水泥一只上涨的股票。一方面雄安新区进入建设期，华北水泥需求有明显恢复，另一方面金隅和冀东水泥的业务层面整合取得了实质性的进展，下半年冀东水泥股价表现优异。南部处于旺季，受浙江地区限产影响，11月水泥价格突破新高。水泥量价双升未能刺激资本市场，前期涨势较好的海螺水泥、华新水泥跌幅居前，金圆股份继续下跌17.60%。
表3：分季度涨跌水泥股前三位
资料来源：同花顺，中国水泥网，水泥大数据研究院
1.2 港股上市公司
去年港股市场上演“过山车”行情，恒指于2018年1月底创下33484历史最高点后，开始了震荡下行，最终以全年13.6%的跌幅结束了2018年。在香港联交所上市的10只水泥股中有6只跑赢大盘，其中5只上涨。亚洲水泥年内上涨113.02%，是年内表现最好的一只水泥股。涨幅其次的是华润水泥，年末股价同比上涨44.86%；天瑞水泥、海螺水泥和东吴水泥分别上涨25.3%、6.08%、0.75%。山水水泥和同方康泰年内跌幅均超过50%，其中山水水泥在历经三年的停牌后于10月31日复牌，短暂的上涨后即大跌，同方康泰从年初起持续下跌。港股水泥上市企业股价同样呈现前涨后跌，多数企业在6-11月间达到年内最高收盘价，之后进入下跌通道。
图3：亚洲水泥翻倍，山水复牌后腰斩
资料来源：香港联交所，同花顺
二、2019年水泥股投资机会分析
2.1 2018年投资机会回顾
去年，在我们的《2017年水泥股表现与2018年投资机会分析》中写到，2018年水泥股票市场的主要机会在环保转型与“两材重组”，另外可以关注区域需求提升或改善以及区域集中度提升带来的业绩增长。
目前来看，2018年水泥行业上市公司业绩连连创新高，强者恒强的趋势不改，但下半年以来在中美贸易战、经济下行预期、加息周期等利空的压制之下，水泥资本市场与水泥企业利润宛如冰火两重天。全年水泥价格在高位运行，水泥行业利润的增长几近顶点，而资本市场对水泥企业业绩增长的反应已逐渐麻木，随着房地产市场增长乏力逐渐转向悲观。政策面来看，全年市场缺乏热点，监管也频频打击炒作。即便有基建补短板这样的政策利好，也未能进一步拉升股价。水泥窑协同处置危废仍是水泥行业环保转型热点，但同时由于转型期的不确定性提高，协同处置项目前期投入大，短期利润率的下滑，金圆股份股价大跌。
2.1.1 个股投资机会回顾
从后视镜角度来看，2018年水泥个股投资难度骤然加大。一、基建投资增速的大幅下滑是超出预期的。对基建依赖程度较高的西北水泥股股价跟随基建水泥需求的下滑而大跌。二、市场风险加大，时机难以把握。从业绩出发的投资者即便是选中了年内实现正收益的4只股票，但若买入时机在7-8月份，持有到年末也有可能会承受较大的浮亏；下半年股价表现最好的个股是冀东水泥，但雄安新区和重组效应均是明牌，考虑到前期的时间成本，全年的总体收益也不理想。三、市场对基建补短板政策的反应较淡，对股价没有明显的提振作用。
表4：2018年各月水泥板块最佳投资标的一览（5%以上前三个）
资料来源：中国水泥网，水泥大数据研究院
2.1.2 政策、消息面回顾
2018年，全国水泥需求继续下滑，尤其是西北、东北地区大幅萎缩。价格方面，11月价格再创历史新高，尤以华东长三角地区最为强劲，11-12月是长三角地区传统旺季，需求上升，另一方面是受到环保限产的影响供给大大收缩，短期内的供需不平衡加速了水泥价格的上涨，浙江P.O42.5均价一度超过600元./吨。量缩价涨，2018年水泥行业全行业利润预计将超过1500亿元，行业利润率远高于同期规模以上工业利润率。市场转而担心水泥价格和业绩难以进一步增长，下行风险增大。政策方面总体来看可说是喜忧参半，主要体现在供需两方面。供给层面，通过行政手段基本控制住了新增产能。另外往年一刀切的环保监管有放松的迹象，由于差异化错峰生产实行时间尚短、范围较小，尽管没有对全国水泥市场产生太大的影响，但对于错峰生产的预期已经转变，尤其是在需求下行的北方地区。市场需求方面，基建与房地产形成了微妙的平衡状态。基建补的同时，棚改政策的调整打击了房地产销售的反弹，7月全国房地产销售面积增长转头下行。纵观全年，水泥价格、供给和需求均陷入了一种粘稠的状态。
表5：水泥板块相关政策、消息面分析
资料来源：中国水泥网，水泥大数据研究院
2.2 2019年水泥股投资机会分析与风险提示
2019年，房地产端的水泥需求预计将回落，基建端水泥需求有望回升，总需求预计会有小幅下滑。笔者认为，水泥供给、需求和价格进入了相互之间胶着的博弈状态，任何一方的松紧，都会对其他方产生极大的影响。今年水泥供给不会再全面收缩，体现到价格上将难再创新高：从区域看，北方全年错峰停产的时间本身要长于南方，继续拉长的空间不大，南方仍有收缩的空间；企业之间的协同关系仍然很稳定，水泥价格整体以高位稳定为主。笔者认为，今年二级市场水泥股的投资难度仍然较大，可重点关注：一、去产能进展，水泥联合公司能否推动产能出清；二、行业重组，龙头企业在这两年水泥高价位之下积累了足够多的资金，未来如何利用这一优势进行业内的兼并重组和对下游产业链的延伸，将是一大看点。
2.2.1 产能出清有助于风险解除
笔者认为，2019年水泥价格以高位稳定为主，但过剩产能这把达摩克利斯之剑始终悬在空中，仅仅依靠严控新增产能和错峰生产“去产量”并非长久之计，在需求进一步下滑之前推动去产能，将成为解除水泥价格大跌、行业再次陷入低谷风险的关键。
2018年12月19日，吉林水泥（集团）有限公司在长春正式揭牌成立。亚泰集团、北方水泥、金隅冀东是吉林水泥集团的三大股东。相关人士表示，联合公司后会先整合销售平台，实施产销分离，然后通过资产的重组，更好地应对市场变化，也是达到去产能目标的举措之一。东北是我国水泥需求下滑最严重、产能利用率最低的地区。吉林水泥联合公司有望为我国水泥行业去产能提供一个样本。
2.2.2 行业重组、产业链延伸
根据上市公司公布的2018年三季报，预计中国建材、海螺水泥到2018年底均有超过400亿现金在手，基本等于其他水泥上市公司在手现金总和，即便除去现金分红依旧很可观。充足的现金，一方面可以增强上市公司抵御行业下行期风险的能力，通过分红等方式更好地回馈投资者，更重要的是抓住这一历史时机进一步扩大规模。
海螺水泥表示未来2-3年将会积极推进并购，中国建材受限于高负债率，进行大规模的并购重组的可能性较低。兼并重组推进难度高，需天时地利人和各项因素齐全，相比之下布局骨料等下游行业显得更容易。2018年，海螺水泥有序推进产业链延伸，年内投产8个骨料项目，新增产能800余万吨。中国建材集团计划2年内达成3亿吨砂石骨料产能。华新水泥表示力争在未来的1-2年内形成1亿吨/年的骨料业务产能。
2.2.3 估值参考
水泥是具有强周期性质的行业，PB是水泥股较常用的估值指标。笔者选取了2012年作为观察起点，从均值和极值区间来看，当前水泥股的市净率略高或略低于平均值，但在历史低值上方比较多。从重置成本来看，不考虑市场价值、进入门槛等隐性成本，目前水泥熟料生产线投资成本大约在500元/吨左右，和上市公司的市值/熟料产能这一指标对比，除冀东水泥、亚洲水泥和山水水泥明显低于这一标准外，大部分的上市水泥企业估值没有明显的低估。综上来看，当前水泥资本市场处于一个比较合理的位置。
表6：主要水泥上市企业估值分析（2019.01.10收盘）
资料来源：中国水泥网，水泥大数据研究院，同花顺
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